본 논문은 기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility, CSR)과 기업 지배구조에 관한 세 가지 연구로 구성된다. 제1장에서는 코로나 바이러스 감염증 확산에 따른 주가 급락을 기업의 사회적 책임 수요에 대한 외생적 충격으로 활용하여 COVID-19 대유행 기간 동안 기업의 사회적 책임이 주가 성과에 미치는 영향을 살펴보았다. 제2장에서는 제품의 안전성과 기업의 사회적 책임의 중요성을 깊이 인식하게 했던 가습기 살균제 사건 기간에 기업의 사회적 책임 성과에 따라 주식시장의 기업가치 평가가 뚜렷하게 달라짐을 발견하였다. 두 논문 모두 사회적 책임에 대한 투자가 기업의 비재무적 위험을 완화시킴을 실증분석을 통해 보여준다. 제3장은 대규모 기업집단의 사회적 책임에 관련한 것으로 처음 두 논문과 달리 CSR의 부정적 측면에 관해 분석했으며, 지배주주의 소유-지배 괴리가 대규모 기업집단 계열사의 사회적 책임 이행에 중요한 결정요인이 됨을 발견하였다.
제1장 『The Value of Corporate Social Responsibility during the COVID-19 Pandemic: Evidence from Korea (COVID-19 대유행 기간 동안의 기업 사회적 책임 가치: 한국을 중심으로)』는 최근 주식시장에 발생한 외생적 충격인 COVID-19 대유행을 준실험적 환경으로 활용하여 CSR이 한국 기업의 주가 성과와 어떤 관련이 있는지 살펴보았다. 기업의 환경 및 사회 (ES) 평가를 활용하여 CSR를 측정하였다. 이중차분 분석 결과, ES 등급이 높은 기업의 주식수익률은 팬데믹 위기 동안 ES 등급이 낮은 기업에 비해 덜 하락하였다. 또한, 기업의 ES 등급이 높을수록 대유행 기간 동안의 주가 수익률 변동성이 낮아진다는 것을 발견하였다. 특히, 환경 등급이 대유행 기간 동안의 주가 성과에 대한 CSR 효과에 주요한 역할을 한다는 것을 발견하였다. 본 연구의 실증결과는 기업의 사회적 책임 이행이 비재무적 위험의 완화에 기여하며, 시장 대폭락 기간 동안 주식 시장은 기업의 ESG 정책을 재평가하여 주가에 반영함을 보여준다.
제2장 『The Value of Corporate Social Responsibility: Evidence from the Humidifier Disinfectant Scandal in Korea (기업의 사회적 책임의 가치: 한국 가습기 살균제 사건을 중심으로)』는 환경 및 사회적 문제와 밀접한 관련이 있는 한국 가습기 살균제 사건 기간에 CSR이 기업의 주가 성과에 미치는 영향을 살펴본다. 제품 안전성에 관해 시장과 사회의 관심이 집중된 사건 기간 동안, ES 등급이 높은 기업, 특히 사회적 등급이 높은 기업이 ES 등급이 낮은 기업보다 상대적으로 더 높은 주가 성과를 보이는 것을 발견하였다. 본 연구의 추정에 의하면 가습기 살균제 사건 기간 동안 기업의 ES 평가 점수가 표준편차 한 구간만큼 높은 경우 약 2.4%p 의 주가 상승이 나타났다. 본 연구 결과는 투자자들이 환경 및 사회적 문제에 관심을 기울일 때 CSR이 기업의 주가 성과에 미치는 영향이 크다는 것을 보여주며, 기업의 CSR 투자가 비금융적 위험을 크게 완화함을 시사한다.
제3장 『Agency Conflicts, Ownership Structure, and Corporate Social Responsibility (대리인 갈등, 소유 구조 및 기업의 사회적 책임)』은 기업의 소유구조가 CSR에 미치는 영향에 대해 살펴보았다. 한국의 대규모 기업집단인 재벌에 속하는 기업들로 표본을 구성하였고, 그 기업들의 ES 평가를 활용하여 CSR을 측정하였다. 분석 결과, 지배주주의 지배권과 현금흐름권의 차이 (즉, 소유-지배 괴리도)와 ES 성과, 특히 사회적 성과 사이에 양의 관계가 있다는 것을 발견하였다. 또한, 동일한 재벌에 속한 다른 계열사 간 합병으로 인해 소유-지배 괴리도가 증가할 때 ES 성과가 유의하게 증가한다는 것을 확인하였다. 추가적으로 창업자의 후손이 지배하는 대규모 기업집단은 창업자가 운영하는 대규모 기업집단보다 더 높은 CSR을 갖는 경향이 있음을 발견하였다. 본 연구의 결과는 CSR을 대리인 이론의 관점에서 보는 견해를 뒷받침하며, 이는 CSR 투자가 소액 주주의 이익을 희생시키면서 자신의 사적 이익을 추구하려는 지배주주의 유인과 관련이 있음을 시사한다.
This dissertation consists of three essays on corporate social responsibility and corporate governance. The first essay titled “The Value of Corporate Social Responsibility during the COVID-19 Pandemic: Evidence from Korea” examines how corporate social responsibility (CSR) is associated with the stock performance of Korean firms during the COVID-19 pandemic, exploiting the recent pandemic-induced market crash as an experimental setting. Using firms’ Environmental and Social (ES) ratings to measure their CSR, our Difference-in-Differences analysis reveals that the returns of stocks with higher ES ratings decline less than those with lower ES ratings during the pandemic crash period. Our results further show that firms’ higher ES ratings are associated with lower stock return volatilities during the pandemic. Moreover, we find that environmental ratings play a major role in the CSR effects on the stock performance during the pandemic. Our results suggest that CSR mitigates firms’ nonfinancial risk and that the stock market factors into ES investments in revaluing firms during a market crash.
The second essay titled “The Value of Corporate Social Responsibility: Evidence from the Humidifier Disinfectant Scandal in Korea” examines the effects of CSR on firms' stock performance amid a corporate scandal closely linked to ES issues, the humidifier disinfectant scandal in Korea, as a quasi-natural experiment. We find that firms with higher ES ratings, especially those with higher social ratings show significantly higher stock performance than firms with lower ES ratings during the product safety scandal. Our estimation finds that one standard deviation increase in a firm’s ES scores translates into about 2.4 percentage points higher stock returns during the scandal period. Our findings reveal that CSR is influential over a firm’s stock performance when investors pay significant attention to ES issues, suggesting that firms’ investments in CSR significantly mitigate their nonfinancial risk.
The third essay titled “Agency Conflicts, Ownership Structure, and Corporate Social Responsibility” examines the effect of a firm’s ownership structure on CSR, focusing on the dark side of CSR, unlike the first two essays. Using firms that belong to Korean business groups, chaebols, as a sample and their ES ratings to measure CSR, we find a positive relationship between control-ownership disparity (i.e., a divergence between voting and cash flow rights of controlling shareholders) and ES performance, especially social performance. Additionally, we show that when control-ownership disparities increase due to mergers between other affiliated firms, ES ratings rise significantly. Moreover, chaebol firms controlled by descendant controlling families are more likely to have higher CSR than those controlled by the founders. Our results support the agency view of CSR, which suggests that the CSR investment is associated with controlling shareholders’ incentives to pursue their own private benefits at the expense of minority shareholders.
